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经济增长势头不稳 意味信用风险并未远去
2022-11-24

密集违约告一段落,目前信用市场处于年初以来难得的平静期。近期信用利差重新回落,显示市场情绪渐趋平稳。然而,经济增长势头不稳、债务集中到期与外部融资收缩叠加的不利局面,意味着信用环境远未迎来拐点,信用风险积聚与暴露的过程仍在继续,最近出现的高频降级行动就是直观证据。下半年发生信用事件乃至再现实质违约的风险依然较大。

信用风险并未远去

截至目前,中国债券市场上主要的公司信用类债券如短融、超短融、中票、定向工具、公司债、企业债均已出现过违约案例,违约发行人也从民营企业逐步蔓延至国企、央企。违约并非是洪水猛兽。在某种程度上,违约恰恰可能是促使中国债券市场走向成熟的一味良药,但无序违约却可能造成严重的破坏。

进入2016年,信用风险的暴露不再遮遮掩掩,违约事件发生的频率明显加快,违约主体及涉及债券大量增加,且违约主体界限更加模糊,风险辨识难度加大,最终在市场心理层面引发了从量到质的变化。自一季度末起,信用债行情由盛转衰,一二级市场直接跌至低谷,市场一度对信用债产生了无差别的排斥,酿成局部流动性风险,债市整体利率水平也因此出现了两年多来明显的一波上行。

6月以来,随着违约事件发生频率降低、各方维稳力度加强、利率市场人气回升,信用市场迎来了一段难得的平静期,近期信用利差重新回落,显示市场情绪渐趋平稳。然而,风险并未远去,对下半年债券市场的信用风险仍不可掉以轻心。

下半年发生信用事件乃至再现实质违约的风险依然较大。信用风险从根本上取决于实体经济周期以及债务周期所处的阶段。最新的部分经济指标显示,中国经济增长内在动力仍待加强,短期下行风险犹存。在宏观经济调整背景下,近年来企业盈利和内部现金流持续恶化,偿债能力逐步减弱。从债券发行人2015年年报和2016年一季度报情况看,企业经营状况还在继续恶化,盈利能力仍处在历史低位,现金流状况在今年一季度重新走坏。展望下半年,经济增长前景存在较大不确定性,虽然“硬着陆”风险小,但可持续复苏还难以看到,故企业盈利和现金流改善前景也不容乐观。

据Wind资讯统计,2016年全年非金融企业信用债到期量约为5.3万亿元,较2015年增长35%,其中三季度和四季度到期量分别为1.41万亿和1.35万亿,下半年到期兑付压力并不比上半年小。此外,今年低评级债券(AA级及以下)到期量也处于历史高位,三四季度均有2200亿元左右的低评级债券到期。

值得注意的是,2015年经济持续调整,债券违约事件却相对有限,背后很重要的一个原因是,再融资环境的改善给发行人带来了筹资现金流增长,有利于债券接续和滚动,对信用风险暴露起到了缓冲作用。然而,受2-5月密集违约事件影响,市场风险偏好急剧下降,致使企业再融资难度重新加大,尤其是低评级和产能过剩行业的发行人再融资困难,进一步增添了违约风险暴露的可能性。据Wind资讯统计,2016年二季度,非金融企业信用债净融资约为4700亿元,仅为一季度的33%左右。6月信用债供给有所恢复,但净融资规模依然处在较低位。考虑到三四季度到期规模较高,信用债净融资要恢复到前期高位水平的难度很大。

市场风险偏好快速下降可能诱发全社会的信用紧缩,并形成信用风险的自我强化。这一阶段的风险进展可能很快,预测难度高,容易加剧信用风险的传染性,并可能通过影响实体经济而产生恶性循环。近期信用债估值回落、利差收窄、供给回升,显示市场情绪的确有所平复,但信用债内部分化依然明显,市场对低评级及产能过剩行业债券的规避情绪依然很强,说明风险偏好并没有明显回升,密集的负面评级行动和金融监管加强等仍可能制约风险偏好恢复。

综上,今年以来企业盈利与现金流恶化的状况没有实质改善,下半年债券到期压力不会明显减轻,风险偏好下降的趋势难以快速扭转,再融资压力与难度同步上升,致使信用风险积聚与暴露的过程仍在继续,不可对下半年信用风险掉以轻心,眼下短暂的平静恰恰为风险排查提供了契机。鉴于低资质、产能过剩行业偿债与融资难度均较大,它们仍将是信用风险的高危区。